A discussão sobre tarifas de energia elétrica no Brasil costuma ser conduzida sob uma ótica fragmentada: revisões tarifárias específicas, reajustes anuais ou eventos pontuais do setor.
Essa abordagem, embora compreensível, perde de vista um elemento central — e juridicamente relevante — do modelo regulatório: o papel do custo de capital na formação das tarifas.
Nos últimos meses, ao participar de processos regulatórios da Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL) — incluindo revisões tarifárias de distribuidoras, consultas metodológicas e tomadas de subsídios sobre transmissão e uso da rede — tornou-se possível identificar um padrão consistente.
E esse padrão levanta uma questão fundamental: o modelo regulatório brasileiro está capturando adequadamente a redução do custo de financiamento?
1. O ponto de partida: tarifas são função de capital
No setor elétrico, tarifas não refletem apenas custos operacionais.
Elas incorporam, de forma estrutural:
- a remuneração do capital investido;
- o custo de financiamento dos ativos;
- o risco regulatório e econômico.
Isso significa que o custo médio ponderado de capital (WACC) é um dos principais determinantes da tarifa final.
Essa relação é reconhecida pela própria regulação: a remuneração do capital depende diretamente da base de ativos (Base de Remuneração Regulatória) e do custo de capital adotado.
2. A evidência empírica: três revisões tarifárias, um padrão
A análise recente de revisões tarifárias periódicas de distribuidoras revela um comportamento convergente.
Em três casos distintos — Energisa Sul-Sudeste, Copel Distribuição e Energisa Minas Rio — observa-se:
- aumento tarifário relevante, variando de 7,23% (Energisa Sul-Sudeste) a 19,20% (Copel Distribuição)
- redução ou controle de custos operacionais
- efeitos neutros ou negativos de componentes como energia e encargos
- crescimento expressivo da remuneração do capital
Em um dos casos, a remuneração do capital apresentou elevação superior a 70%, com impacto direto significativo sobre a tarifa.
O dado é eloquente: mesmo quando custos operacionais caem, a tarifa pode subir — se o capital for remunerado em patamar elevado.
3. A assimetria regulatória: custos sobem rápido, caem devagar
Esse padrão revela uma assimetria importante.
Na prática regulatória:
- aumentos de custos → são rapidamente incorporados às tarifas
- ganhos sistêmicos (como melhora no financiamento) → raramente são capturados
Essa assimetria não decorre necessariamente de erro metodológico explícito, mas de um fenômeno mais sutil: a regulação é mais responsiva a choques negativos do que a melhorias estruturais.
O problema é que isso distorce o próprio conceito de equilíbrio econômico-financeiro.
4. O novo contexto: o custo de capital mudou
O ambiente macroeconômico recente apresenta mudanças relevantes.
Projeções do Banco Central indicavam, em abril de 2026, Selic em torno de 10,25% ao ano, com inflação controlada, enquanto títulos públicos de longo prazo (NTN-B) orbitavam a faixa de aproximadamente 9% a 10% reais.
Esses indicadores refletem condições de financiamento distintas de ciclos anteriores, impactando diretamente o custo de capital das concessionárias.
Ainda que o nível absoluto de juros permaneça elevado, o que importa para a regulação é sua trajetória e o custo marginal de financiamento — elementos que influenciam diretamente o WACC regulatório.
5. O ponto central: o modelo reconhece o problema — mas não o resolve integralmente
Curiosamente, a própria regulação reconhece a variabilidade do custo de capital.
Na transmissão, por exemplo, a revisão da Receita Anual Permitida (RAP) recalcula parâmetros financeiros com base em indicadores como: taxas de juros de longo prazo, inflação e títulos públicos indexados. Ou seja, o modelo admite que o custo de capital muda.
Mas essa lógica não é sempre capturada com a mesma intensidade nos processos tarifários, especialmente na distribuição.
6. A camada mais profunda: o problema começa antes da tarifa
A análise da base de dados utilizada no cálculo das tarifas de uso do sistema (TUST/TUSDg) revela outro ponto relevante.
A própria ANEEL reconhece que a base de dados é preliminar, depende de informações fornecidas pelos agentes,utiliza, em parte, dados históricos e se torna definitiva após homologação.
Isso significa que eventuais distorções na base de dados são incorporadas ao modelo e propagadas para a tarifa.
Em outras palavras, o problema não está apenas na tarifa, nem apenas na metodologia,mas também na qualidade da informação que alimenta o sistema.
7. A tese regulatória: custo de capital como fato jurídico relevante
Diante desse cenário, é possível sustentar uma tese clara: a variação estrutural do custo de capital constitui fato econômico juridicamente relevante, que deve ser considerado pela regulação tarifária sob pena de distorção da modicidade e do equilíbrio econômico-financeiro.
Essa tese se apoia em três pilares:
a) Modicidade tarifária:
A tarifa deve cobrir custos eficientes — não excedê-los.
b) Equilíbrio econômico-financeiro dinâmico:
O equilíbrio não protege apenas o concessionário; protege a equação contratual.
c) Vedação a distorções sistêmicas:
Ganhos estruturais não capturados podem gerar remuneração acima do necessário.
8. O que está em jogo: mais do que tarifa
O debate não é apenas sobre o valor da conta de luz. É sobre alocação de risco, eficiência do investimento, sinal econômico para expansão do sistema e legitimidade da regulação.
Se o custo de capital cai e isso não se reflete nas tarifas, cria-se um descompasso: o usuário paga por um risco que já não existe na mesma intensidade.
9. Caminhos possíveis
A solução não exige ruptura do modelo.
Ela passa por ajustes:
- maior aderência dos parâmetros financeiros ao cenário econômico
- revisão crítica da base de ativos regulatórios
- aprimoramento da qualidade da base de dados
- maior simetria na captura de eventos econômicos
Em síntese, não se trata de reduzir tarifas artificialmente, mas de alinhar o modelo à realidade.
10. Conclusão: a regulação precisa acompanhar o mundo real
O setor elétrico brasileiro possui uma das estruturas regulatórias mais sofisticadas do país.
Mas sofisticação não é sinônimo de imutabilidade.
Se o ambiente econômico muda — e ele mudou — a regulação precisa acompanhar. Pois o equilíbrio econômico-financeiro não é um escudo estático; é uma equação viva
Ignorar a dinâmica do custo de capital significa, na prática, transformar o modelo em um sistema de captura assimétrica de ganhos.
E isso não é apenas uma questão econômica.
É uma questão jurídica.
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